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2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（即发改办财金〔2018〕194号文，下文简称194号文），对城投企业要求政企分离、不得承担政府融资职能、偿债资金来源等方面做出进一步要求，就文件内容而言，不仅仅对城投企业发行企业债提出更高的要求，同时在协同监管模式下进一步规范融资、防范隐性风险。

1、194号文的意图及目的是什么？

规范城投企业融资，剥离政府融资职能。与之前下发的1327号文、628号文有所不同，194号文对城投企业融资提出更高的要求，但与50号文协同监管、规范城投融资的思路一脉相承。“坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量”，把“地方政府债务风险”放在首要位置，与金融工作会议、19大和中央经济工作会议的要求相辅相成。实际上，随着债务置换深入和土储、高速公路专项地方债的推出，地方政府的显性债务风险已经在逐步化解，地方债务的隐性风险才是重中之重。隐性债务具有规模大、职责不清晰、地方政府易加以干预、承担责任的特点，194号文是从严控增量的角度遏制地方政府隐性债务。

从内容上看，194号文的要求基本延续了43号文、50号文等文件的做法：

1）、政企严格分离。“严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）”、“严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产”，这与50号文要求的“不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”基本一致。储备土地是指土储机构收储的土地，应该归属于当地的土储机构，不能用于抵押借款，无法作为城投企业的资产项，故储备土地的使用权也不应该作为城投企业的资产科目。194号文的目的在与“政府归政府、市场归市场”，约束的是与地方政府相关的城投企业融资（即城投债），而已经充分市场化运作的企业发行的企业债券可以看作产业债，并不受此影响。

2）、剥离政府融资职能。“不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”，是从严控增量角度来剥离城投企业的地方政府融资职能，与50号文要求的“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”基本一致。实际上，自50号文下发后，多个融资平台公告宣称“退出融资平台，不再承担地方融资职能”。

所不同的是，194号文只针对新发的企业债融资，且主要跟项目挂钩。而50号文则包括所有的融资方式，即包括跟项目挂钩又包括借新还旧的融资，50号文对地方政府债务的监管范围更为广泛。从政策的角度看，只要不再承担地方融资职能、市场化运作，融资难度反而减少，而依赖于政府信用、职责不清晰的融资模式反而受到限制。但从实操的角度看，真正符合50号文、194号文的项目或城投企业少之又少。

值得注意的是，194号文要求“信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩”，从过往的评级要求看，评级机构基本把与地方政府信用挂钩的程度作为城投企业级别高低的最重要依据，企业财务和项目信息的比重并不高。如果严格执行，将可能改变原有的评级体系要求，且对于同一发行主体已经发行的债券是否需要进行评级重估，194号文对城投企业的评级体系是个新的考验。

3）、项目资本金制度和预算资金安排。194号文要求“应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制”，要求企业举债与资本金制度相匹配。且“涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理”、“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业”，并未完全杜绝财政资金在企业项目中的作用，只是要求剥离政府融资职能的同时，进一步要求财政资金规范操作。

总体来看，194号文与之前的监管要求一脉相承，重点在于严控地方政府隐性债务风险，剥离地方政府融资职能，194号文主要针对企业债部分的新增融资，未来可能有对公司债和其他融资工具是否有相类似的监管文件出台。

2、194号文的出台，对2018年城投企业影响几何？

城投公司企业债融资难度进一步上升，但债券整体融资并不一定会继续缩量。194号文对城投公司通过企业债融资的要求进一步提升，加上项目收益普遍较差，完全满足194号文难度较大，企业债融资难度无疑是上升的。自从本轮城投融资收紧后，17年城投债净融资仅在5000亿元左右，相比16年明显萎缩。事实上，债券融资收紧后，银行贷款和非标等进行了很大的替代。但在去年12月份以来，监管层对信托贷款、委托贷款和保险资金等融资渠道进一步定向指导，主要针对地方融资平台。在其他融资渠道受阻后，城投企业融资总量应该是趋于萎缩，但相对而言债券融资受到的限制较小，债券融资并不一定会继续缩量，相比17年反而可能会有增长，这样导致的结果可能是信仰弱化，融资成本抬升、发行利率上升、一级发行利率带动二级市场利率。

城投平台面临去杠杆的压力，也在进行一轮供给侧改革。近几年，地方隐性债务风险上升，城投平台继续加杠杆、负债率飙升。严控地方政府隐性债务膨胀与扩张，防范系统性风险，降低企业负债率，严控地方政府债务增量、终生问责，可以把地方政府债务监管理解为城投平台的供给侧改革，融资平台存在降杠杆压力。194号文是从严控新增债务的角度来防范隐性风险，对不符合要求的城投平台融资限制，当前融资平台的负债率偏高，在降低企业负债率的监管要求下，城投平台面临去杠杆的压力，去伪存真，真假城投面临供给侧改革。

违约风险总体可控，但城投平台确实在面临价值重估和信用风险的结构性上升。虽然当前监管趋严、进一步剥离城投平台的地方融资职能，城投平台在融资渠道和资质上均受到明显冲击，再融资压力和兑付压力趋于上升，但因地方政府显性债务逐步化解，控增量、化解存量，融资平台的违约风险总体可控。但因城投平台去伪存真、融资能力差异拉大，不同平台的抗风险能力不同，资质较弱的城投利差明显走阔，城投债券面临着价值重估的压力，信用风险也出现结构性上升。