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从资产业态上来看，无论在香港联交所和新加坡联交所进行reits或business trust上市的境内商业物业，还是在沪深证券交易所、中证报价系统进行资产证券化的基础资产，均主要分为如下几类：

      （1）写字楼。经营管理标准化程度较高的特性，使得写字楼成为境内外reits核心的土地类型之一。投资人对写字楼的共识性远远高于其他同等的商业物业，写字楼的后续管理压力会相对较小，特色化会相对弱，标准化程度会相对高，目前国内优质写字楼的净经营回报率在4%左右，同时由于写字楼具有显著的级差地租，因此标的物业适合一、二线城市核心地段。

      （2）购物商场，特别是购物中心。在国外，百货商场是reits基础资产里很大的一类组成部分，日本等地的百货商场仍然经营得风生水起。但是在国内， 百货商场受电商的冲击比较大，日益凋零，具有顾客体验价值的购物中心成了一个很核心的内容，购物中心的投资回报率会高于写字楼，不过管理能力的差异导致方差也相对较大。

      （3）公寓。租房文化推动公寓成为国际reits市场上排名靠前的品类。在国内也有酒店、公寓的资产证券化尝试，但是承做层面的压力较大。国内产权公寓领域还没有发展起来，房价高导致产权公寓租售比较低，不过随着公寓资产证券化的突破和新兴产权公寓的崛起，相信公寓reits会与长租公寓同步发展。另外，以公租房为代表的机构持有型保障房项目也可以视为公寓的一部分。

      （4）酒店。在国际酒店运营管理上寡头垄断的格局下，从业主角度来看很多酒店的净投资回报率，如果把维修成本折算进去的话，酒店投资回报率相对较差，只有运营非常优质的酒店物业才具备运作reits的财务基础。

       （5）物流与仓储。物流地产属于具有高营运收益率回报特征的资产类型，新加坡具有多个以物流与仓储地产为基础资产的reits产品。而随着国内电商行业的发展，物流与仓储地产也逐渐成为资产证券化的重要品类。

       （6）基础设施以及其他。能够产生稳定现金流的营业性基础设施占据了国际reits市场约9%的比重，而基础设施的稳定性与长期性特征也与reits属性匹配。相信随着国内ppp模式的推进，国内以基础设施的全部或部分产权作为基础资产的类reits产品也将登陆资本市场。

五、过户型类reits产品的操作

      鉴于过户型类reits的本质是以包含基础物业的项目公司股权进行资产证券化，过户型reits在本质上是一个“资产重组 资产证券化”的过程，而纳税筹划和法律尽调则是资产重组的核心环节。这就使得过户型类reits的操作要比一般资产证券化复杂一些，一方面基于运营收入与成本、资本支出轧差的净运营现金流需要很详细的分析、假设与测算，而非基于贷款合同或者购销合同计算获得；另一方面，包含标的物业资产剥离本身就涉及较为复杂的税务（所得税、增值税、土地增值税、契税等）和法律事务，如交易设计不当可能为投融资双方造成风险以及未来的现在隐患。

       在国内，目前过户型reits产品的第一步就是资产重组。资产重组最终要达到的目的，是把一个想做过户型reits的物业，装到一个干净的项目公司里面，同时在此过程中关注重组流程与结构对于企业所得税、增值税、契税、土地增值税等税务成本的影响。此外，在搭建结构过程中还需要考虑未来项目公司所赚取的运营现金流，即abs投资者的收益获得的实现与抽取，这就要求资本架构搭建过程中需要充分考虑到企业所得税、增值税等税务成本的影响以及工商登记实务细节。

       第二步是资产证券化的过程，相关操作流程和文件制作与传统资产证券化操作类似，在此不展开赘述，不过要重点关注其与传统资产证券化在产品设计环节的差异。由于国内债券市场短久期的普遍性，为了满足机构投资者的久期偏好，类reits产品通常采取底层基金期限与证券端实际有效久期不同或含权设计，即每年净经营现金流用于分红，若干年后资产处置收入或ipo或再发行所得用于还本的设计方式，这就要求在产品设计中着重考量资产的潜在处置操作所需要的条款，以及不同的设计模式与底层物业特征、发行人继续涉入程度的相关性，避免将“优质资产”设计成“劣质证券”。

六、抵押型类reits与cmbs的关系

       相对于过户型产品的产品设计简单性（不过户，不需要考虑资产重组和税务筹划问题）和高可复制性，使得抵押型reits在2016年下半年以来得到了快速发展，这就使得资产证券化市场多了一个有趣的问题，抵押型类reits和中国版cmbs到底有什么区别？个人认为，就目前阶段看，两者区别不大。除了等额本息偿还式的cmbs（这种设计的发行规模主要依托于5～7年的现金流折现，因此抵押率较低、融资规模相对小）以外，两者可以理解为基本一样。

       抵押型类reits的操作相对简单，就是说单一信托，单人信托给项目公司做贷款，以未来若干年的租金收入作为还款来源，为了提高评级和降低发行利率，通常引入集团公司做担保。本质而言是将信托贷款的信托受益权做一单资产证券化，实现非标转标并降低发行利率。因为银行如果将为企业做的经营性物业贷转成抵押型类reits或cmbs，在条款和期限相同的情况下，风险资本是从信用贷款的100%降低至高评级abs投资的20%。

       抵押型类reits（或者说中国版cmbs）与过户型类reits两个产品的本质区别体现在：对于发行人而言，过户型类reits是资产出售行为，抵押型类reits是债务融资行为；对于投资人而言，过户型类reits是基于资产信用，主体信用更多是以期权设计等方式参与处置或证券回购，抵押型类reits第一还款来源是信托贷款人（项目公司）或担保人的主体信用，抵押品只是增信措施或第二还款来源。

七、投资人可以怎样看产品

       作为投资人，如果去看一单产品的话，其实就看四个方面：第一，它运营收益的稳健性，现金流的稳健性。第二，物业价值的变动。第三，虽然说现在有出表和非出表，但大家还是要关注发行人在里面的增信作用的大小，以及能发挥的作用和这些作用能否实现。第四，交易结构的合理性。

        类reits的风险，首先是标的物业的风险，也就是物业的好坏优劣，以及未来的物业的发展情况；其次是证券的流动性风险；再次是抵押型产品的主体性风险，也就是抵押品能不能变现的风险；然后是评级下降的风险；此外，还有增信措施是否可行的一些风险，以及再投资风险。

        另外，需要关注发行人的情况以及操作类reits的实质需求。具体而言，要从标的资产和主体资信两个角度看上看，是属于哪种组合：主体强物业弱、主体弱物业强、两者都强或者两者都弱。在不同的情况下，适合的交易结构与设计、产品设计都不相同。因为每个产品设计需求是不一样的，所以这就是reits和资产证券化发债的区别。发债只要考虑三个问题，第一，主体评级。第二，发行资产的规模。第三，利率。但是reits的产品设计是无法简单拿模板套用的，reits设计基本是反复沟通出来的，因为发行人的需求连自己都不是完全清楚，或者目的与资产属性脱节。因此，在一定程度上讲，当投资者可以理解一单产品对于发行人在战略和财务上的价值时，就能更好地识别潜在风险，实现自身与发行人根据各自优势的协同。

八、reits相关业务盈利模式简析

        盈利模式，无论是对于金融机构，还是地产公司或物业持有商，从业务上赚钱的方式，目前来看主要包括这样几种：

（1）对投行或者资产管理公司，或者投行的资管部门来说，是可以做reits的发行，赚取承销费、期间管理费等，进行正常产品的操作。

（2）投资联动模式。就是按照非标的成本或者按照非标的打折来收资产，收了资产做reits退出，直接赚取资本利额，类似于非标转标的模式。

（3）对房地产公司来说，可以把reits作为房地产退出或者房地产投资的手段，现在越来越多的房地产商已经像海外公司一样了，当他们在收购物业的时候，不仅仅是判断它未来的rrr是多少，而且要判断在三年内它能不能做reits退出去，也就是不要占有他的账面资金。能否做reits已经变成了很多海外房地产商收购物业的一个标准，也逐渐变成了国内的保险公司、大型地产投资商越来越关注的标准。

（4）reits可以做资产收购工具。在收购一个标的物业时，除了筹钱或者借钱去购买以外，可以做成reits，然后自己持有权益级，这相当于放了一个低成本杠杆。

（5）ppp reits。如果大家做政府项目时，bt项目现在不好做了，通过发债越来越受限制，ppp也没有太好的退出途径。大家关注一下未来ppp资产证券化的策略就是ppp reits。这模式为什么在过去一年里没有出现？因为任何一个资产要做reits的前提，就是要进入运营期，而ppp的概念是2014年底提出来的，一般的建设期基本是两年到三年，试运营期是半年到一年，也就是说2017年下半年开始，部分第一批或者前几批ppp项目就要进入到运营期了。估计在2017年年中左右应该就有第一批ppp的reits就出来了。